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10. September 2018
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Dezernat Zukunft

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Essays

Staatsschulden im Euroraum: zu sicher oder zu riskant?29 min read

DEZERNAT ZUKUNFT

Dieser Beitrag ist eine Übersetzung einer einstündigen Grundsatzrede von Benoît Cœuré, Mitglied des Direktoriums der EZB, die er am Minda de Gunzburg Center for European Studies der Harvard University am 3. November 2016 auf Englisch hielt.

In dieser Rede behandelte Cœuré eine Reihe an Grundsatzfragen der Geldpolitik im Allgemeinen und der Eurozone im Besonderen. Der rote Faden der Rede ist die doppelte Rolle von sicheren Vermögenswerten („safe assets“): diese dienen einerseits als „geldnahe“ Vermögenswerte, die für die Funktionsweise moderner Finanzsysteme entscheidend sind; andererseits dienen sie als sichere Verbindlichkeiten, die es Staaten ermöglichen in Krisenzeiten die Konjunktur zu stabilisieren. Cœuré erklärt, warum und auf welche Art und Weise bei Staatsanleihen eine enge Verknüpfung von Politik (insbesondere Fiskalpolitik sowie der von der Politik bestimmten rechtlichen Rahmenbedingungen für Finanzmärkte), und Risikowahrnehmung (durch Finanzmarktteilnehmer) zustande kommt, und wie diese zu multiplen Gleichgewichten führen kann, die es Staaten unmöglich machen können, stabilisierende Wirtschaftspolitik zu betreiben. Zum Abschluss der Rede präsentiert Cœuré zwei grundsätzliche Lösungsansätze, um die mitgliedsstaatliche Fähigkeit zu sichern, in Krisen stabilisierend einzugreifen, ohne dabei die disziplinarisch wirkenden Marktsignale auszuhebeln, die in normalen Zeiten Druck auf Regierungen ausüben sollen, nachhaltige Haushaltspolitik zu betreiben.

Aufgrund der hier behandelten Themen, der detaillierten Behandlung derer, der Kombination aus Problemanalyse und Lösungsvorschlägen, sowie der Tatsache, dass die hier genannten Problem ungelöst, die vorgeschlagenen Lösungen daher noch relevant sind, hält das Dezernat Zukunft diese Rede, die bisher nur auf englisch zur Verfügung stand, für ein übersetzenswertes Dokument. Wir freuen uns daher, hier eine erste deutsche Übersetzung veröffentlichen zu können.

Bitte beachten: diese Übersetzung ist keine offizielle Übersetzung der EZB. Sie wurde auf Eigeninitiative vom Dezernat Zukunft mit Hilfe von DeepL durchgeführt. Wir haben uns bemüht, sowohl sprachlich als auch inhaltlich Cœurés Rede so originalgetreu wie möglich wiederzugeben, sind uns jedoch bewusst, dass die Übersetzung bei weitem nicht perfekt ist.

BEGINN DER REDE

Schulden sind ein wesentlicher Bestandteil des Funktionierens einer Marktwirtschaft. Die überwiegende Mehrheit des Geldes, das wir heute für Transaktionen verwenden, ist die Schuld von Banken: Bankguthaben. Das Bargeld selbst, d.h. die in der Wirtschaft zirkulierenden Münzen und Banknoten, ist eine Schuld der Zentralbank, die früher gegen Gold oder gegen ein Staatspapier einlösbar war. Und das Gegenstück der Schulden – der Kredit – erleichtert die produktiven Investitionen, durch die Marktwirtschaften im Laufe der Zeit wachsen, was wiederum Transaktionen und Geldnachfrage erhöht.

Anders ausgedrückt, helfen Schulden und Kredite, das zu vermeiden, was Ökonomen als “Doppelkoinzidenz der Bedürfnisse” in zwei Dimensionen bezeichnet haben: indem sie es Käufern und Verkäufern ermöglichen, zu jedem Zeitpunkt Geschäfte zu tätigen, und indem sie es ermöglichen, zukünftige Erträge für laufende Transaktionen zu nutzen – also zwischen Zeiten.[1] Keine der Errungenschaften der Marktwirtschaften ist ohne Schulden als Geld und ihr Kreditpendel denkbar.

Aber wenn dies heute das gängigste Verständnis ist, ist es bei weitem nicht das einzige. In vielen Kulturen und Sprachen haben die Begriffe Geld, Schulden und Kredite eine viel breitere – und normativere – Bedeutung. Wie Keith Hart bemerkte, gibt es zwei Seiten einer Medaille. Kopf ist Geld als Rechnungseinheit, Zahlungsmittel und Wertaufbewahrungsmittel: die aristotelischen Funktionen des Geldes, gelehrt in der Volkswirtschaftslehre. Aber Zahl ist Geld als Zeichen des Vertrauens in die Gesellschaft und ihre politischen Institutionen.[2]

Was die Schulden betrifft, so besteht bekanntlich in den meisten indoeuropäischen Sprachen ein enger Zusammenhang zwischen “Schulden” und “Schuld.”[3] Aber vielleicht noch wichtiger ist, dass es eine Affinität zwischen “Kredit” und “Vertrauen” gibt, da alle Geldsysteme, seit Anfang der Geschichte, letztendlich auf Vertrauen aufgebaut wurden.[4] Ich finde dies relevant, weil “Vertrauen” im Mittelpunkt der Krise steht, die wir in den letzten Jahren im Euroraum erlebt haben.

Wie kaum eine andere reiche Volkswirtschaft hat die Eurozone erlebt, wie schnell Vertrauen in die Nachhaltigkeit von Staatsverschuldung entstehen und schwinden kann—und parallel dazu die Wahrnehmung der “Kreditwürdigkeit”. In unserem Fall schwang das Pendel von einem Extrem zum anderen: Staatsverschuldung wurde in der Vergangenheit sowohl als zu sicher als auch zu riskant eingestuft.

Zu sicher, denn die weit verbreitete Annahme vor der Krise, dass die Schulden der verschiedenen Staaten des Euroraums austauschbar seien, führte zu einer ungerechtfertigten Reduzierung der Zinsdifferenzen und trug zu großen finanziellen und makroökonomischen Ungleichgewichten bei.

Und zu riskant, denn das rasche Entschwinden dieser Überzeugung, die sich rasant durch das Finanzsystem und die Staatsfinanzen ausbreitete, führte den Euroraum in eine tiefere und länger anhaltende Krise als die anderen reichen Volkswirtschaften.

Dementsprechend gibt es in Europa eine Kluft zwischen der Gruppe an Ökonomen und Politikern, die will, dass die Staatsverschuldung wieder sicher ist, und denjenigen, die wollen, dass sie riskanter ist. Aber mit Blick nach vorne ist keines der beiden Extreme nachhaltig.

Auf der einen Seite brauchen wir eine als sicher wahrgenommene Staatsverschuldung im Euroraum. Sie ist für das Funktionieren des Finanzsystems von entscheidender Bedeutung, analog zur Funktion des Geldes in der Realwirtschaft. Gleichzeitig ermöglicht sie den Regierungen, ihre ordentliche Rolle in der Stabilisierung der Wirtschaft zu spielen, die in der institutionelle Gestaltung unserer Währungsunion von wesentlicher Bedeutung ist. Wenn die Staatsverschuldung zu riskant ist, müssen andere Akteure die volle Last tragen, sichere Vermögenswerte für den Finanzsektor und sichere Verbindlichkeiten für die Regierungen bereitzustellen.

Gleichzeitig übt eine nicht nachhaltige Fiskalpolitik Druck auf die Zentralbank aus, Schulden zu monetarisieren. So entsteht, was von Ökonomen als “fiskalische Dominanz” bezeichnet wird. Selbst in einem Fiat-Geldsystem kann also eine schwindende Kreditwürdigkeit von Regierungen das Vertrauens in das ultimative sichere Gut erodieren: das Geld der Zentralbank.

Auf der anderen Seite wollen wir aber auch nicht, dass die Staatsverschuldung als zu sicher empfunden wird, denn das würde die Rolle der Marktdisziplin bei der Umsetzung nachhaltiger Politik eliminieren und zu einem falschen Glauben führen, dass Regierungen nicht scheitern können.[5] So stark unsere fiskalischen Regeln auch sein mögen, unsere politischen Systeme können das Versprechen nicht glaubwürdig einlösen, dass die Regierungen niemals mit ihren Schulden in Verzug geraten – es sei denn natürlich, die Zentralbank würde sich verpflichten, sie zu retten, was allerdings durch die Verfassung der Eurozone offiziell verboten ist.[6]

Was ich heute diskutieren möchte, ist, wie uns die Quadratur des Kreises zwischen Risiko und Sicherheit gelingen könnte.

Risiko und Sicherheit im Euroraum

Worin besteht der grundlegende Unterschied zwischen “sicheren” und “riskanten” Anlagen? Es geht letztlich darum, wie sich Anlagen in Finanzkrisen verhalten. Die Preise für sichere Anlagen korrelieren negativ mit der Risikoaversion: In Finanzkrisen steigt die Nachfrage nach ihnen, steigert ihre Preise und drückt ihre Renditen. Dies liegt daran, dass sie keine Unsicherheit über zukünftige Zahlungen enthalten, so dass die Inhaber sicherer Vermögenswerte keinen Grund haben, ein Urteil über ihre Ausfallwahrscheinlichkeit in schwierigen Zeiten abzugeben.

Zugegebenermaßen ist die Definition teilweise selbstreferentiell. Letztendlich sind Vermögenswerte genauso sicher, wie Marktteilnehmer es wahrnehmen, und als Folge davon sind sie anfällig für abrupte Vertrauensschwankungen. Aber der Glauben an die Sicherheit eines Vermögenswertes kann geschaffen werden, indem Vermögenswerte intrinsisch sicher (oder sicherer) gemacht werden, indem ihre Sicherheit durch staatliche Maßnahmen oder Maßnahmen der Zentralbank gewährleistet werden oder indem sie zur Bestätigung ihrer Sicherheit als sicher gekennzeichnet werden (z.B. durch aufsichtsrechtliche Kennzeichnung oder durch Ratings—eine weniger überzeugende Option, wie das Scheitern von Ratings in der Finanzkrise von 2008 gezeigt hat).[7] Sicherheit ist, mit anderen Worten, das Ergebnis des institutionellen und rechtlichen Rahmens.[8]

In den meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften wurde der institutionelle Rahmen so gestaltet, dass bestimmte Arten von Vermögenswerten angesichts ihrer Bedeutung für das Funktionieren der Wirtschaft stets als sicher angesehen werden.

Das wichtigste ist das ultimative sichere Vermögen, das Zentralbankgeld (oder Bargeld), bei dem die Sicherheit durch zwei Faktoren gewährleistet wird: das Vertrauen in die Zentralbank, die ihren Wert schützt, und das Vertrauen in die Rechtsstaatlichkeit—die Vertragssicherheit, die Fairness des Gerichtsverfahrens und so weiter. Diese Institutionen helfen uns zu verstehen, warum, selbst wenn das Vertrauen in einige Souveräne des Euroraums während der Krise nachließ, das Vertrauen in den Euro als Währung in der gesamten Union und darüber hinaus hoch blieb.[9] Es bestand nie die Frage, dass die Zentralbank die Preisstabilität opfern würde oder dass die Rechtsstaatlichkeit beeinträchtigt würde.

Eine gleiche Logik gilt für das von Privatbanken geschaffene Geld (Giralgeld). Staaten haben die Sicherheit von Bankgeldern gewährleistet, indem sie den für Transaktionen am wichtigsten Anteil durch Einlagensicherungen garantiert haben. Im Gegenzug binden sie die Banken durch ein hohes Maß an Aufsicht und Regulierung an einen “Sozialvertrag.”[10] Was wir jedoch im Euroraum gelernt haben, ist, dass dieser Vertrag von einem einheitlichen institutionellen Rahmen über den gesamten Zuständigkeitsbereich hinweg abhängt, da ansonsten Giralgeld angreifbar ist. Die Antwort im Jahr 2012 war die Bankenunion, die den Sozialvertrag auf der Ebene der Union wiederherstellt.[11]

In den meisten entwickelten Volkswirtschaften sowie in den meisten makroökonomischen Modellen werden auch Staatsschulden stets als sicher angesehen. Zwischen der Bilanz der Zentralbank und derjenigen der Finanzbehörde findet eine (faktische) Vollkonsolidierung statt, die die Staatsschulden nominal risikofrei macht. Die Zentralbank kann ihre Zahlung in allen Staaten der Welt in bar und zum Nennwert garantieren. Daher besteht bei Staatsanleihen kein Kreditrisiko, obwohl sie immer noch Inflationsrisiken bergen können, wenn die Zentralbank von der Regierung unter Druck gesetzt wird, inflationäre Defizite zu finanzieren.

Im Euroraum jedoch gelten andere institutionellen Beziehungen. Es gibt eine Zentralbank und neunzehn verschiedene Finanzministerien; Mitgliedstaaten übernehmen keine Verantwortung für die Schulden des anderen; und die Europäische Zentralbank (EZB) ist aus guten Gründen durch den EU Vertrag an der “monetären Finanzierung” gehindert, was bedeutet, dass sie die Schulden der Regierungen weder direkt kaufen darf, noch ihnen direkt Kredite gewährt darf.

Dadurch wird sichergestellt, dass keine Transferzahlungen über die Zentralbank stattfinden, die nicht von den Bürgern des Euroraums genehmigt wurden. Auch wird eine fiskalische Dominanz über die Geldpolitik vermieden, die das Streben nach Preisstabilität gefährden würde. Gleichzeitig bedeutet dies aber auch, dass Staatsanleihen des Euroraums in gewisser Weise “Sub-Souveränen Anleihen” gleichwertig sind, da die verschiedenen Finanzministerien und die Zentralbank nicht in einer einzigen “föderalen” Bilanz zusammengefasst werden können.

Deutsche und griechische Staatsanleihen werden von keiner europäischen Behörde garantiert, ebenso wenig wie von Kalifornien oder Arkansas ausgegebene Anleihen von der Amerikanischen Regierung oder der Federal Reserve garantiert werden. Und obwohl die Einrichtung eines permanenten Krisenmechanismus, des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM), einen Rückhalt für die nationalen Haushalte geschaffen hat, ist er in seiner Größe begrenzt, von Anpassungsprogrammen abhängig und ist ein zwischenstaatliches und kein föderales Instrument. Die Staatsschulden im Euro-Währungsgebiet sind daher in einer Weise dem Kreditrisiko ausgesetzt, wie das in anderen Industrieländern nicht der Fall ist.

Und das ist in der Tat absichtlich so. Der Aufbau der Eurozone—das im EU Vertrag verankerte Verbot der monetären Finanzierung, die “No-Bailout-Klausel”[12]—soll die Märkte bewusst dazu anregen, zwischen den Staaten des Euroraums auf der Grundlage ihrer finanziellen Nachhaltigkeit zu unterscheiden. Die Idee ist, dass die Ausübung der Marktdisziplin eine kontinuierliche Bewertung der staatlichen Maßnahmen ermöglicht, was wiederum zu einer solideren Politik führen soll.

Dies ist notwendig, weil in einer Währungsunion unsolide nationale Haushalte erhebliche Auswirkungen auf andere Länder und die einheitliche Geldpolitik haben. Eine länderübergreifende Versicherung gegen dieses Risiko würde ein Maß an geteilter Souveränität mit sich bringen, die die europäischen Völker nicht bereit sind einzugehen. Die Entscheidungsgewalt über Fiskalpolitik in der Eurozone ist daher dezentral bei den einzelnen Staaten verortet und wird nur durch eine Reihe von Haushaltsregeln—dem Stabilitäts- und Wachstumspakt, den das Zentrum, die Europäische Kommission und der Europäische Rat nur limitiert durchsetzen kann—gesteuert.

Ebenso wie für die Bundesstaaten in den USA mit ihren ausgeglichenen Haushaltsregeln ist die Möglichkeit, dass die Gläubiger Verluste hinnehmen können, von entscheidender Bedeutung, um den steuerlichen Rahmen glaubwürdiger zu gestalten. Anders ausgedrückt: es ist wichtig, dass die Schulden im Euroraum nicht “zu sicher” sind—was der Fall wäre, wenn Verluste ausgeschlossen wären—sonst würde die volle Last für die Gewährleistung der Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen auf die Haushaltsregeln fallen—ein Versprechen, das sich als nicht glaubwürdig erwiesen hat—oder auf die Erwartung, dass die Zentralbank doch die Regierungen retten wird, was in den EU Verträgen ausdrücklich ausgeschlossen ist.

Die Tatsache, dass Staatsanleihen des Euroraums auf diese Weise dem Kreditrisiko ausgesetzt sind, bedeutet nicht grundsätzlich, dass sie nicht auch als sichere Vermögenswerte dienen können. Der Unterschied besteht darin, dass sie durch eine solide Finanzpolitik sicher gemacht werden müssen, anstatt dass man sie als sicher annehmen kann. Und aus der Entwicklung der Renditen von Staatsanleihen des Euroraums geht hervor, dass das Kreditrisiko tatsächlich teils auf die Ausgestaltung der Finanzpolitik reagiert.

Doch was wir im Euroraum gesehen haben, ist, dass ex post eine solide Finanzpolitik allein nicht ausreicht, um Staatsanleihen sicher zu machen. Denn Disziplinierung durch den Markt, wenn sie stattfindet, ist oft unvollkommen. Kreditrisikoprämien steigen tendenziell nicht allmählich an, was automatisch tendenziell zu einer besseren Steuer- und Wirtschaftspolitik führt, sondern plötzlich und nichtlinear.[13] Das Kreditrisiko ist in guten Zeiten bei geringer Risikoaversion unterbewertet und wird dann in schlechten Zeiten bei steigender Risikoaversion rapide neu bewertet. Die Folge ist eine übermäßige Preisvolatilität.

Und in Situationen, in denen solche Nichtlinearitäten auftreten, kann es zu sich selbst erfüllenden Prophezeiungen kommen—was Ökonomen “multiple Gleichgewichte” nennen. Wenn die Renditen von Staatsanleihen steigen und die Kurse fallen, dürfte die Nachfrage nach Anleihen in der Regel steigen. Steigen die Renditen jedoch so steil an, dass die Zahlungsfähigkeit des Staates in Frage gestellt wird, sinkt die Nachfrage. So entsteht ein Teufelskreis. Und wenn es eine Korrelation zwischen den Wahrnehmungen der Kreditrisiken in unterschiedlichen Ländern gibt, kann das Einsetzen des Teufelskreises in einem Land eine Ansteckung in einem anderen Land verursachen.

Und tatsächlich, während zu Beginn der Krise acht Regierungen des Euroraums AAA-bewertete Staatsanleihen hatten, haben heute nur noch drei diesen Status.[14] Die Disziplin der Märkte hat mehr sichere Vermögenswerte zerstört als sie geschaffen hat.

Eine Antwort darauf, die derzeit im Euroraum heftig diskutiert wird, besteht darin, regulatorische Beschränkungen und/oder Risikogewichte auf Staatsanleihen anzuwenden, um so systemische Sektoren—Banken, Pensionsfonds, Versicherer—zu ermutigen, ihr Ausfallrisiko angemessen zu berücksichtigen. Dies würde im Prinzip die Marktdisziplin linearer und effektiver vorab machen. Und in Verbindung mit Vorschlägen zur Einführung von geordneten Staatsinsolvenzmechanismen[15] könnte sie auch dazu beitragen, die Intensität von Krisen abzuschwächen.

Es wäre allerdings nur eine Teillösung, da sie die Fähigkeit von inländischen Banken, ex post als Notfall-Liquiditätspuffer für ihre Staatsanleihen zu fungieren, verringern würde, wodurch Anleihenmärkte vielleicht noch stärker vom Problem der mehreren Gleichgewichte bedroht wären. Ohne eine alternative fiskalische Absicherung könnten die Staatsrenditen in Zeiten finanzieller Belastung mit anderen Worten stärker steigen als es sonst der Fall wäre. Insgesamt, so wünschenswert es aus ordnungspolitischer Perspektive auch sein mag, erscheint es seltsam, diesen Vorschlag zu diskutieren, ohne seine fiskalen Folgen zu berücksichtigen.

Für sich alleine betrachtet dürften solche Vorschläge daher das Spannungsverhältnis zwischen Marktdisziplin und sicheren Vermögenswerten im Euroraum nicht lösen. Und das ist wichtig, aus zwei Gründen.

Erstens, weil Staatsschulden einen sicheren Vermögenswert für das Finanzsystem darstellen, das zunehmend auf eine ausreichende Versorgung mit solchen Werten angewiesen ist. Und wenn Staaten keine sicheren Vermögenswerte liefern, dann muss es jemand anderes tun.

Zweitens, weil die Staatsverschuldung eine sichere Verbindlichkeit für den Staat darstellt, durch die er die Wirtschaft stabilisieren kann. Und wenn die Regierungen nicht in der Lage sind, diese Rolle im Euroraum zu übernehmen, gibt es keine ausreichende Stabilisierung auf nationaler Ebene, und damit auch nicht für den Euroraum insgesamt.

Staatsschulden als sicherer Vermögenswert

Staatsschulden werden im Finanzsystem wegen ihrer Funktion als sicheres Gut sehr geschätzt, und sichere Anlagen erfüllen wiederum zwei wichtige Funktionen im System, die sie zu einem fast-Ersatz für Geld machen.

Erstens bieten sie einen risikoarmen und liquiden Wertspeicher, der für langfristige Investoren wie Pensions- und Versicherungsfonds und ganz allgemein für die Erfüllung der aufsichtsrechtlichen Liquiditäts- und Solvabilitätsanforderungen von entscheidender Bedeutung ist. Und die Nachfrage nach beiden Funktionen ist aufgrund der jüngsten regulatorischen Änderungen in der EU, die wiederum neue globale Finanzmarktregulierungen umsetzt, deutlich gestiegen.

So wurden beispielsweise die Eigenkapitalanforderungen für Versicherer und Pensionsfonds so geändert, dass sie angehalten werden die Laufzeit ihrer Vermögenswerte an die Laufzeit ihrer Verbindlichkeiten anzupassen, was die Nachfrage nach lang laufenden Staatsanleihen erhöht. Die neue Liquiditätsdeckungsquote veranlasst Banken, den Bestand an hochwertigen liquiden Vermögenswerten zu erhöhen, wovon Staatsanleihen den größten Teil ausmachen. Und die Verlagerung einer großen Anzahl von OTC-Derivatetransaktionen auf zentrale Gegenparteien (CCPs) erhöht die Nachfrage nach sicheren Anlagen zur Verwendung in Margen- und Garantiefonds.

Zweitens fungieren sichere Vermögenswerte als Tauschmittel, insbesondere für das Nichtbanken-Finanzsystem, das keine Forderungen mit Zentralbankgeld begleichen kann.[16] Marktbasierte Finanzierungen sind im Großen und Ganzen um besicherte Kredite herum organisiert, was eine hohe Nachfrage nach sicheren und damit preisgünstigen (oder informationsunempfindlichen) Finanzwerten erzeugt. In diesem Zusammenhang spielen sichere Staatsanleihen eine besondere Rolle. Und diese “Transaktionsnachfrage” nach sicheren Anlagen nimmt auch strukturell zu, da sich die Finanzintermediation von der Bank auf den Nichtbankensektor verlagert.[17]

Aus diesen Gründen ist es, wenn sich das Nettoangebot an sicheren Staatsanleihen rapide verringert, wie wir es im Euroraum gesehen haben, für das Finanzsystem äußerst störend—vergleichbar mit Expansionen und Kontraktionen bei der Geldversorgung. Und solche Störungen sind natürlich etwas, auf das die Politik reagieren muss.

Die EZB hat daher, wie andere Zentralbanken auch, auf den Rückgang der sicheren Vermögenswerte während der Krise—sowohl der Staaten des Euroraums als auch der mit AAA-Rating versehenen Asset-Backed Securities—reagiert, indem sie das Geld der Zentralbank gegen Vermögenswerte mit Laufzeit- und Kreditrisiko getauscht hat. Da Zentralbankreserven als ultimativ sichere Vermögenswerte angesehen werden, hat dies das relative Angebot an risikofreien Vermögenswerten in privaten Portfolios erhöht.

Die Rolle der Zentralbanken ist hier vorerst gerechtfertigt, denn wenn sichere Vermögenswerte als Werte- und Tauschmedien immer wichtiger werden, dann könnte man argumentieren, dass sie zunehmend “Geldnähe” haben. Und für die Stabilisierung des Geldes sind die Zentralbanken da—insofern, wir als EZB nicht gegen das Verbot der monetären Finanzierung verstoßen.

Doch diese Maßnahmen decken die Nachfrage nach sicheren Anlagen eindeutig nicht vollständig. Im Euroraum ist die Nachfrage nach Staatsanleihen von Emittenten mit hohem Rating nach wie vor hoch, was sich beispielsweise in den hohen Kosten für die Aufnahme von Krediten durch Repo-Geschäfte mit deutschen Bundesanleihen zeigt. Die Kreditaufnahme gegen Anleihen von Staatsanleihen mit niedrigerem Rating hat sich dagegen verbilligt, was auf eine höhere Bewertung der Sicherheit zurückzuführen ist. Die Frage ist also: Wer sollte mittelfristig die Verantwortung für die Erhöhung des Angebots an sicheren Anlagen übernehmen, um dieser Nachfrage gerecht zu werden?

In erster Linie sollten die Regierungen des Euro-Währungsgebiets ihren ausstehenden Schuldenstand sicherer machen, indem sie eine Fiskalpolitik betreiben, die verantwortungsbewusster und wachstumsfreundlicher ist, so dass das Verhältnis von Staatsverschuldung zu BIP nach wie vor auf einem rückläufigen Pfad liegt. Eine weitere mögliche Lösung besteht darin, dass Marktteilnehmer Wege finden, um aus dem bestehenden Schuldenbestand sicherere Vermögenswerte zu generieren, indem sie die idiosynkratischen Risiken bei Staatsanleihen diversifizieren, zum Beispiel durch so genannte European Safe Bonds.[18]

Wenn die Regierungen jedoch keine sichereren Vermögenswerte bereitstellen oder die Märkte sie nicht synthetisch aufbauen, ist eine zweitbeste Antwort, wie ich bereits an anderer Stelle[19] erläutert habe, dass die Zentralbanken mit dauerhaft höheren Bilanzen arbeiten müssen, um strukturelle Veränderungen bei Angebot und Nachfrage nach sicheren Vermögenswerten auszugleichen, und möglicherweise ihre Gegenparteienrahmen und Kapitalstrukturen anpassen müssen, um auch dem Nichtbankensektor direkter zu dienen.

Die Fed beispielsweise gewährt Geldmarktfonds nun über ihre Reverse Repo-Geschäfte Zugang zu ihrer Bilanz, während die Bank of England den Zugang zu CCPs gewährt. Es ist auch denkbar, dass Zentralbanken, wie Jeremy Stein und seine Co-Autoren vorgeschlagen haben, Wechsel ausstellen, um die sichere Vermögensnachfrage im Nichtbanksystem zu befriedigen.[20] Außerdem können Zentralbanken die Nachfrage nach Spezialsicherheiten durch Verleihen der Anleihen, die sie heute in ihren Portfolios halten, decken. Dies tut die EZB bereits, es könnte aber in größeren Maßen geschehen.

Mit anderen Worten, es liegt im Rahmen der operativen Kapazitäten der Zentralbanken, eine strukturell größere Rolle bei der Bereitstellung sicherer Vermögenswerte für das Finanzsystem zu spielen. Dies würde jedoch den Anreiz für Regierungen, die Sicherheit ihrer Schulden zu verbessern, verringern.

Staatsschulden als sichere Verbindlichkeit

Während synthetische Anleihen oder Zentralbankoperationen dazu beitragen können, die Nachfrage nach sicheren Vermögenswerten zu befriedigen, können sie die andere wichtige Funktion von Staatsanleihen nicht nachahmen: die Bereitstellung sicherer Verbindlichkeiten für den Staat. Keine der beiden Optionen trägt dazu bei, die Regierungen vor den von mir beschriebenen Arten von Verzerrungen an den Märkten für Staatsanleihen zu schützen, die ihre Fähigkeit sich über die Finanzmärkte zu finanzieren, einschränken können.

Und das ist wichtig, denn die Regierungen müssen auf ihre eigenen sicheren Verbindlichkeiten zurückgreifen, um Schulden aufnehmen und ihre Wirtschaft durch Abschwünge im Konjunkturzyklus stabilisieren zu können. Wenn stattdessen die Staatsverschuldung positiv mit der Risikoaversion korreliert, werden ihre Grenzkosten für die Kreditaufnahme genau dann steigen, wenn sie am dringendsten Anleihen ausgeben müssen. Das schränkt die Fähigkeit der Fiskalpolitik zur Stabilisierung der Wirtschaft ein.

Und dieser Punkt ist angesichts seiner institutionellen Struktur auf supranationaler Ebene für das Euro-Währungsgebiet besonders relevant. Die Eurozone ist eine Währungsunion ohne gemeinsame Instrumente, wie beispielsweise einem gemeinsamen Haushalt, zur Abfederung lokaler Schocks. Die einheitliche Geldpolitik muss sich definitionsgemäß auf den gesamten Bereich konzentrieren und kann lokale Entwicklungen nur dann berücksichtigen, wenn sie nachweislich Auswirkungen auf die Transmission der Geldpolitik haben—wie beispielsweise im Rahmen unseres Programms für den endgültigen Zahlungsverkehr (OMT), das ausdrücklich davon abhängig gemacht wird, dass Regierungen im Rahmen eines Finanzhilfeprogramms zahlungsfähig sind.

Daher muss das Schockabsorbieren in jedem Mitgliedsland entweder über den Privatsektor, durch finanzielle Risikoteilung oder durch jede nationale Regierung individuell durch ihre Finanzpolitik erfolgen. Es besteht kein Zweifel daran, dass das Schockabsorbieren der Finanzmärkte in Europa verbessert werden muss, was ein Ziel des neuen Projekts Capital Markets Union ist.[21] Die Förderung der grenzüberschreitenden Finanzierung durch Kapitalströme anstelle von Schuldenströmen würde das Euro-Währungsgebiet eindeutig widerstandsfähiger machen. Aber niemand glaubt, dass wir in einer Welt leben werden, in der die Risikoteilung über die Finanzmärkte alle idiosynkratrischen Schocks auffangen kann.

Daher ist die Fähigkeit, Fiskalpolitik antizyklisch nutzen zu können, von entscheidender Bedeutung, was bedeutet, dass Regierungen Zugang zu einer Form von Vermögenswerten haben müssen, die in Krisenzeiten als sicherer Hafen dienen können. Andernfalls wird schuldenfinanzierte Finanzpolitik in der Tat destabilisierend sein, da sie die Kurse von Staatsanleihen drückt, Ratingherabstufungen auslöst und über die von mir bereits beschriebenen Kanäle das Finanzsystem destabilisiert.

Wie können wir also gewährleisten, dass Staaten den Marktzugang beibehalten und gleichzeitig die Marktdisziplin wahren, von der das Euro-Währungsgebiet abhängt?

Auch hier ist es selbstverständlich, dass die Lösung damit beginnt, dass Regierungen ihre fiskalen Rahmenbedingungen auf nationaler und europäischer Ebene verbessern. Wenn die Märkte Vertrauen in die mittelfristige Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen haben, dann sollte die Emission von Schuldtiteln am Ende des Zyklus die Wahrnehmung von Kreditrisiken nicht erhöhen, sondern vielmehr als Unterstützung für eine schnellere Rückkehr der Wirtschaft zur Vollbeschäftigung und damit für eine im Laufe der Zeit stärkere Haushaltsposition angesehen werden. Und wieder geht es um die Wachstumsfreundlichkeit der Finanzpolitik sowie um die Einhaltung der europäischen Regeln.

Aber es ist auch klar, dass wir heute nicht mit einem weißen Blatt Papier beginnen. Mehrere Länder des Euroraums haben aufgrund der Krise bereits eine hohe Staatsverschuldung, was sie anfällig für den Verlust des Marktzugangs macht. Wir brauchen also eine Art des Solidaritätsprinzips, die die Marktdisziplin nicht beeinträchtigt. Viele Möglichkeiten, dies anzugehen, wurden in der Literatur diskutiert, aber grundsätzlich gibt es zwei Modelle.

Das erste Modell besteht darin, dass wir die inländische Staatsverschuldung als von Natur aus riskant akzeptieren, so wie es der Fall ist für US-Bundesstaaten. Meiner Meinung nach ist es unwahrscheinlich, dass dieses Modell den zur Stabilisierung der Wirtschaft erforderlichen fiskalen Spielraum bieten würde, so dass wir dann der Europäischen Union die Möglichkeit geben müssten, Kredite aufzunehmen und für die lokale Steuerstabilisierung auszugeben.[22] Diese “gemeinsame Fiskalkapazität” müsste nicht unbedingt sehr groß sein. Seine wünschenswerte Größe im Verhältnis zu den nationalen Haushalten und zum BIP des Euroraums ist ein empirisches Problem, das ich hier nicht lösen will. Wie ich bereits an anderer Stelle bemerkt habe,[23] sehe ich Gutes in einem solchen Modell, solange die Risiken ex ante gleichmäßig verteilt werden. Unsere Währungsunion war nicht als Transferunion konzipiert. Daher müsste jeder Schritt in diese Richtung von einem Konvergenzprozess hin zu widerstandsfähigeren Wirtschaftsstrukturen begleitet werden.

Ein Schritt in Richtung einer stärkeren fiskalen Risikoteilung würde auch eine entsprechende Verlagerung hin zu einer stärkeren gemeinsamen Entscheidungsgewalt innerhalb starker gemeinsamer Institutionen, die dem Europäischen Parlament gegenüber verantwortlich sind, erfordern.

Das zweite Modell besteht darin, dass wir die Staatsschulden in einen “sicheren” und einen “risikoreichen” Teil aufteilen und so sowohl die fiskalische Stabilisierung als auch die Marktdisziplin auf nationaler Ebene erleichtern. In einer solchen Konstellation würden vorrangige Anleihen in begrenzten Summen für antizyklische Zwecke im Einklang mit den nach den Haushaltsregeln zulässigen zyklischen Defiziten begeben werden. Diese wären aus regulatorischer Sicht risikofrei. Aber Schulden, die über den für die Stabilisierung erforderlichen Betrag (d.h. das strukturelle Defizit) hinausgehen, würden nachrangig behandelt werden, mit klaren Risiken für die Inhaber—höhere Kapitalquoten und strenge Expositionsgrenzwerte würden für sie gelten—und somit die Marktdisziplin am Rande aufrechterhalten.[24] Regierungen wie Privatunternehmen könnten daher “teilweise“ insolvent gehen.

Beide Modelle würden im Laufe der Zeit auch zu einem größeren Angebot an sicheren Anlagen führen, aber das ist nicht der wichtigste Punkt. Sichere Anlagen sind ein Bestandskonzept, das auf verschiedene Weise erstellt werden kann. Aber bei sicheren Verbindlichkeiten geht es um eine Flussgröße—die Fähigkeit, bei Bedarf antizyklische Defizite zu bedienen—und damit um Marktzugang, sei es auf Unions- oder nationaler Ebene. Es ist wichtig, dass in der aktuellen Diskussion über sichere Vermögenswerte dieser wichtige Aspekt der Sicherheit nicht vergessen wird.

Fazit

Abschließend möchte ich auf die “andere Seite der Medaille” zurückkommen.

Europa braucht Reformen, wenn seine Staatsanleihen den vielfältigen gesellschaftliche Erwartungen gerecht werden sollen: als Zahlungsmittel und Wertaufbewahrungsmittel für Kapitalmarktteilnehmer, als sichere Verbindlichkeit, die die Regierungen in die Lage versetzt, ihre Stabilisierungsrolle wahrzunehmen, und als Maß für das staatliche Ausfallrisiko, das Anreize für Regierungen und Marktteilnehmer schafft. Die Alternative—die Sicherung der Staatsverschuldung durch eine pauschale Zentralbankgarantie—ist bei Ökonomen beliebt,[25] wurde aber in den EU Verträgen entschieden abgelehnt, meiner Meinung nach aus guten Gründen.

Die Vereinbarkeit dieser unterschiedlichen Erwartungen erfordert vielleicht eine gewisse fiskalische Risikoteilung auf Ebene der Eurozone. Es gibt jedoch eine gemeinsame Vorbedingung beider Ansätze zur Risikoteilung, die ich gerade skizziert habe—die gemeinsame Fiskalkapazität, und den Vorschlag für senior/junior, bzw. “blau/rote”, Anleihen. Obwohl die Vorschläge unterschiedlich sind, müssen beide durch ein Regelwerk auf Ebene der Eurozone untermauert werden, das von gemeinsamen Institutionen gemeinsam beschlossen und durchgesetzt wird.

Sichere Vermögenswerte sind nur so sicher, als wie sie angesehen werden. Letztlich sind sie durch rechtliche und institutionelle Zusagen und Bekenntnisse gestützt. Wie der Finanzminister der französischen Restaurierung, Baron Louis, einst sagte: “Geben sie mir gute Politik, und ich gebe ihnen gute Finanzen.” Nur indem wir einem gemeinsamen politischen Projekt, in dem der Euro eine zentrale Rolle spielt, treu bleiben können die entscheidenden Zusagen und Bekenntnisse nachhaltig gesichert werden.[26] Solange dieses Projekt unter Druck steht, ist es kein Wunder, dass auch die Sicherheit der Vermögenswerte in Frage gestellt wird.

[1] David Graeber hat den von Ökonomen geförderten Mythos widerlegt, dass Geld aus Tauschhandel entstanden ist: In allen Gesellschaften ist Geld aus Schulden und Krediten entstanden und Tausch geschieht nur zufällig. Siehe Graeber, D. (2011), Schulden: Die ersten 5.000 Jahre, Melville House Publishing, Kapitel 2.

[2] Siehe Hart, K. (1986), “Kopf oder Zahl? Zwei Seiten der Münze”, Man, Vol. 21, Nr. 4, S. 637-656. Der “kartalistische” Ansatz für Geld, der das Vertrauen in die Währung mit der Macht der ausstellenden Behörde in Verbindung bringt, ist eine Minderheitenansicht unter den Ökonomen, hat aber in anderen Sozialwissenschaften breite Unterstützung gefunden. Siehe Goodhart, C. (1998), “The two concepts of money”, European Journal of Political Economy, Vol. 14, S. 407-432. Für eine Diskussion über die institutionellen Grundlagen und die religiöse Herkunft des Geldes siehe Aglietta, A. und Orléan, A. (2002), La monnaie entre violence et confiance, Éditions Odile Jacob.

[3] Siehe Paik, P.Y. und Wiesner-Hanks, M. (Hrsg.) (2013), Schulden: Ethik, Umwelt und Wirtschaft (21st Century Studies), Indiana University Press.

[4] Die Übereinstimmung zwischen dem finanziellen und moralischen Vokabular geht viel weiter: “Treuhänder” kommt vom lateinischen Wort “fides”, was Glaube bedeutet, und ein Großteil des religiösen Vokabulars wurde ursprünglich aus dem Finanzwesen übernommen, einschließlich Konzepten wie “Erlösung”. Siehe Graeber (2011, op. cit.) für eine Diskussion.

[5] Es wird bisweilen argumentiert, dass informationsunempfindliche Vermögenswerte Krisen verschlimmern können, indem sie das Bewusstsein für das Tail-Risiko verwischen; siehe Hanson, S.G. und Sunderam, A. (2013), “Gibt es zu viele sichere Wertpapiere? Verbriefung und die Anreize für die Informationsproduktion”, Journal of Financial Economics, Vol. 108, No. 3, June, S. 565-584.

[6] Ben Bernanke und seine Co-Autoren argumentierten ähnlich in Bezug auf private Tresoranlagen: Marktteilnehmer haben in Anlagen (z.B. verbriefte) investiert, die fälschlicherweise als sicher eingestuft wurden, nicht weil sie den Etiketten vertrauten, sondern weil sie bei schlechten Ergebnissen staatliche Unterstützung erwarteten. Siehe Bernanke, B., Bertaut, C., Pounder DeMarco, L. und Kamin, S. (2011), “International Capital Flows and the Returns to Safe Assets in the United States, 2003-2007”, Board of Governors des Federal Reserve System International Finance Discussion Paper, No 1014, Februar.

[7] Diese Taxonomie stammt aus Gelpern, A. und Gerding, E. (2016), “Inside Safe Assets”, Yale Journal on Regulation, Vol. 33, Ausgabe 2, Sommer.

[8] Regulierungen erkennt Vermögenswerte als sicher an, weil sie weniger riskant sind, wie dies bei den “hochwertigen liquiden Vermögenswerten” der Fall ist, die die Liquiditätspuffer der Banken darstellen. Rechtliche Regulierung macht Vermögenswerte aber auch sicher, weil ihr Ausfall zu Störungen des öffentlichen Interesses führen würde: Pensionsgeschäfte sind bankrottfern, weil eine Beeinträchtigung des Repo-Marktes die Liquiditätsversorgung der Wirtschaft beeinträchtigen würde.

[9] Laut der von der Europäischen Kommission im Frühjahr 2016 veröffentlichten Eurobarometer-Umfrage vertrauen 27% der europäischen Bürger ihrer eigenen Regierung und 33% der Bürger der Europäischen Union, während die Unterstützung für den Euro im Euroraum bei 68% stabil ist.

[10] Für eine Theorie der Bankenaufsicht als delegierte Überwachung von Banken im Interesse der Einleger siehe Dewatripont, M. and Tirole, J. (1994), The Prudential Regulation of Banks, MIT Press.

[11] Zur Bedeutung der Bankenunion für eine Union mit “staatenlosem Geld” siehe Kotz, H.H. (2016), Monetary union, banking union: Money and credit, inexorably linked,“ SAFE Policy Center, Goethe Universität, Frankfurt, und Center for European Studies, Harvard University.

[12] Artikel 123 und 125 des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union.

[13] Ein Grund dafür ist Holmstrom (2015). Staatsschulden werden häufig als Sicherheiten verwendet, und besicherte Kredite erübrigen es, den Preis der Sicherheiten zu ermitteln. Um eine Einigung über den Preis der Sicherheiten zu erzielen, sind nur wenige Informationen erforderlich, da die Sicherheiten in diesem Geschäft keinen Nutzungswert haben. Schulden werden erst dann informationssensitiv, wenn sie kurz vor dem Ausfall stehen und der Preis rapide verfällt. Siehe Holmstrom, B. (2015), “Understanding the role of debt in the financial system”, BIS Working Paper, No 479, Januar.

[14] Basierend auf Fitch-Ratings.

[15] Siehe zum Beispiel Corsetti, G. et al. (2015), Ein Neuanfang für die Eurozone: Umgang mit Schulden, CEPR Press, März.

[16] Siehe Gorton, G. und Ordoñez, G. (2013), “The Supply and Demand for Safe Assets”, NBER Working Paper, No 18732, Januar.

[17] Für eine Diskussion über das globale Angebot und die Nachfrage nach sicheren Vermögenswerten siehe IWF (2012), “Sichere Vermögenswerte: Financial system cornerstone?”, Global Financial Stability Report, Kapitel 3, April.

[18] Siehe Brunnermeier, M. (2016), “ESBies: Sicherheit in Tranchen”, ESRB Working Paper Series, Nr. 21, September. Eine damit zusammenhängende Initiative im Universum der privaten Vermögenswerte ist die Schaffung einer “einfachen, transparenten und vergleichbaren” Verbriefung, die Senior-Tranchen mit der Eigenschaft von sicheren Vermögenswerten hervorbringen kann.

[19] Siehe Cœuré, B., “The ECB’s operational framework in post-crisis times”, Rede vor dem 40. wirtschaftspolitischen Symposium der Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, 27. August 2016.

[20] Greenwood, R., Hanson, S. und Stein, J. (2016), “The Federal Reserve’s Balance as a Financial-Stability Tool”, mimeo, vorgestellt bei der Federal Reserve Bank of Kansas City 40th Economic Policy Symposium, Jackson Hole, August.

[21] Siehe Cœuré, B. (2012), “Risk-sharing in EMU: Before, during and after the crisis”, Rede auf der Eröffnungskonferenz “European crisis: historical parallels and economic lessons”, Julis-Rabinowitz Center for Public Policy and Finance, Princeton University, 20. April. Für eine aktuelle Analyse der Risikoteilungswege aus Sicht der Kapitalmarktunion siehe Europäische Zentralbank (2016), “Financial integration and risk-sharing in a monetary union”, in Financial Integration in Europe 2016, Special Feature A, S. 80-98, April.

[22] Aizenmann und Pasricha (2013) haben gezeigt, wie die Ausweitung der US-Bundesausgaben während der Großen Rezession dazu beigetragen hat, den prozyklischen Auswirkungen ausgeglichener Haushaltsregeln auf staatlicher und lokaler Ebene entgegenzuwirken. Siehe Aizenmann, J. und Pasricha, G.K. (2013), “Net fiscal stimulus during the Great Recession”, Review of Development Economics, Vol. 17, Issue 3, pp. 397-413. Für eine Verteidigung des “reinen” dezentralen Ansatzes siehe Sandbu, M. (2015), Europe’s Orphan, Kapitel 7 und 8, Princeton University Press.

[23] Siehe Cœuré, B. (2016), “Eine Haushaltskapazität für das Euro-Währungsgebiet”, einleitende Bemerkungen bei einer öffentlichen Anhörung des Europäischen Parlaments, Brüssel, 2. März.

[24] Siehe zum Beispiel Marès, A. (2010), “Curing Demotion Sickness”, Morgan Stanley Research, und von Weizacker, J. and Delpha, J. (2010), “The Blue Bond Proposal”, Bruegel Policy Brief, Mai.

[25] Für eine andere Sichtweise siehe z.B. de Grauwe, P. (2011), “Managing a Fragile Eurozone”, CESifo Forum, Vol. 12, No. 2, S. 40-45. Gourinchas und Jeanne haben argumentiert, dass der Kompromiss zwischen einem höheren Zinssatz und einer höheren Inflationsrate immer noch eine Zentralbank rechtfertigen könnte, die als Kreditgeber der letzten Instanz an die Regierung fungiert (siehe Gourinchas, P.O. und Jeanne, O. (2012), “Global Safe Assets”, Bank for International Settlements, Working Paper, No 399, Dezember.

[26] Eine Schlussfolgerung, die an Goodhart (1998, op. cit.) erinnert.

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