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18. November 2021
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Florian Kern

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Dezernatsbrief

Wenn Zentralbanken Zinsen kontrollieren – Bericht vom australischen Feldversuch14 min read

Florian Kern

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Am 19. März 2020 legte die australische Zentralbank fest, dass die laufende Verzinsung (Rendite) auf australische Staatsanleihen mit einer Laufzeit von drei Jahren fortan nicht mehr über 0,25% p. a. liegen sollte. Am 29. Oktober 2021 stellte die Zentralbank die Vorgabe recht abrupt ein. Der australische Feldversuch bietet dabei einige spannende Einblicke in die Durchführung der Geldpolitik und in Staatsanleihemärkte.

Um zu verstehen, was die australische Zentralbank (Reserve Bank of Australia, RBA) warum tat, blicken wir zunächst in den Maschinenraum der Geldpolitik und auf die Frage, wie die Durchführung der Geldpolitik in der Praxis funktioniert.

Auf welchem Weg versuchen Zentralbanken eigentlich die Inflation zu steuern?

Zentralbanken steuern den Zinssatz, zu welchem sich Geschäftsbanken Zentralbankgeld auf dem sogenannten „Interbankenmarkt“ übernacht leihen.[1] Die Übernachtzinsen am Interbankenmarkt sind so elementar für die Durchführung der Geldpolitik der Zentralbanken, dass sie in jedem Währungsraum gemessen werden und einen eigenen Namen haben: In der Eurozone ist es die Euro short-term rate (€STR) und in Australien ist es die cash rate. In beiden Währungsräumen ist die Steuerung dieses Zinsssatz das „operationelle Ziel der Geldpolitik“, das die Zentralbank direkt beeinflussen kann – im Gegensatz zur Inflation, die nur mittelbar gesteuert werden kann. Das konkrete Ziel, dass die Zentralbank für diesen Zinssatz hat, wird als „Leitzins“ bezeichnet. Da diese Übernachtkredite elementar für das Funktionieren der Geldpolitik und des Finanzsystems sind, sind sie häufig auch von der Gläubigerbeteiligung in einer Abwicklung ausgenommen – wenn man als Bank Geld für einen Tag an eine andere Bank leiht, würde man also selbst dann sein Geld zurückerhalten, wenn die kreditnehmende Bank genau an diesem Tag abgewickelt werden müsste.[2] Daher gilt der Zinssatz auf diese Übernachtkredite als „risikofreier Zinssatz“.

Die Zentralbank kann diesen Zins auf unterschiedliche Art und Weise beeinflussen. Effektiv sorgen sowohl EZB, Fed und RBA dafür, dass die Zinsen am Interbankenmarkt auf dem Leitzinsniveau sind, indem sie die Guthaben der Banken bei der Zentralbank in Höhe des Leitzinses verzinsen. Da keine Geschäftsbank einer anderen Bank für weniger Zinsen Geld leihen würde, als die Zentralbank zahlt, kann der Zins am Interbankenmarkt nicht unter den Leitzins fallen.

Wenn die Zentralbank der Ansicht ist, dass die Volkswirtschaft schwächer wächst, als sie das könnte und die Inflationserwartungen unter dem Zielwert liegen, dann senkt sie üblicherweise den Leitzins. Die niedrigeren Zinsen am Interbankenmarkt führen dazu, dass auch andere Zinsen sinken.[3] Wenn Unternehmen und private Haushalte dann auch an günstigere Zinsen kommen, führt das in der Theorie zu höheren Investitionen, mehr Jobs und einer stärker wachsenden Wirtschaft.[4] Die Zinssenkung wirkt also maßgeblich durch die zusätzliche Kreditnachfrage, die eine Zinssenkung mit sich bringen soll. Für viele Kredite und Investitionsentscheidungen sind jedoch nicht die Übernachtzinsen am relevantesten, sondern Zinsen mit (viel!) längerer Laufzeit.[5]

Wie kam die RBA überhaupt auf die Idee, langfristige Zinsen zu steuern?

Gerade wenn die kurzfristigen Zinsen schon nahe null angekommen sind, kann es sinnvoll erscheinen, auch längerfristige Zinsen zu steuern, um dafür zu sorgen, dass Kredite auch für längerfristige Laufzeiten noch attraktiver werden.

Am 19. März 2020 erklärte entsprechend der Präsident der RBA, Philip Lowe, hierzu (Hervorhebung durch mich):

“Over recent decades, the Reserve Bank’s practice has been to target the cash rate, which forms the anchor point for the risk-free term structure. We are now extending and complementing this by also targeting a risk-free interest rate further out along the yield curve.”

Auf Deutsch und mit Anmerkung in der Klammer von mir: “In den letzten Jahrzehnten hat die Zentralbank bei der Durchführung ihrer Geldpolitik auf den kurzfristigen Interbankensatz abgezielt. Dieser ist der Ankerpunkt der risikofreien Zinsstrukturkurve (die risikofreie Zinsstrukturkurve zeigt an, wie hoch die Rendite von Staatsanleihen nach Restlaufzeit ist).[6] Wir erweitern diesen Ansatz nun indem wir auch längerfristige risikofreie Zinsen (durch Käufe risikofreier Staatsanleihen) steuern.”

Lowe erklärt, dass die Zentralbank sich immer auf risikolose Zinssätze konzentriert. Und so wie die “cash rate” der Zinssatz für eine risikofreie Anlage mit minimaler Laufzeit (eine Nacht) ist, so lassen sich die risikofreien Zinssätze für längere Laufzeiten an der Zinsstruktur der Renditekurve der Staatsanleihen ablesen.[7] Abbildung 1 zeigt die aktuelle Renditekurve für australische Staatsanleihen als Beispiel.

Die Abbildung zeigt, dass in drei Jahren auslaufende australische Staatsanleihen aktuell eine Rendite von knapp 1% einbringen. Da die australische Staatsanleihekurve die risikolose Renditekurve für Anleihen in Australian Dollar (AUD) ist, kann sich niemand günstiger in AUD verschulden. Wenn eine Bank etwa einen Kredit an ein Unternehmen in AUD vergibt und mit einer Ausfallwahrscheinlichkeit des Unternehmens von 1% rechnet, würde die Bank bei einem Kredit über drei Jahre (vereinfacht) mindestens 2,02% plus einen Anteil für die Kapital- und Fixkosten der Bank verlangen (z. B. in der Summe nochmal ein Prozentpunkt), damit sich der Kredit im Vergleich zu einer Staatsanleihe mit Laufzeit von drei Jahren lohnt. Der Kredit kostet dann also mindestens 3%. Würde die RBA die Rendite dreijähriger Anleihen nun auf 0,25% drücken, wäre damit zu rechnen, dass auch die Unternehmenskredite entsprechend günstiger werden – da deren Kreditkonditionen eben immer als Aufschlag zur risikofreien Staatsanleihekurve berechnet werden.

Wie bestimmen sich die Zinsen für ausfallrisikofreie Anleihen?

RBA-Präsident Lowe erklärte, dass der Leitzins den Ankerpunkt der Staatsanleihekurve darstellt. Längere Laufzeiten der Renditekurve sind maßgeblich von den Erwartungen für die zukünftigen Kurzfristzinsen getrieben – also letztlich von Zinsen, die die Zentralbank selbst festlegt. Wenn davon galoppierende Lohnforderungen zu höheren Inflationserwartungen führen, wird etwa davon ausgegangen, dass eine mit der Kontrolle der Inflation beauftragte Zentralbank in der Zukunft die kurzfristigen Zinsen erhöht, sodass die Renditen der Staatsanleihekurve steigen würden.[8]

Das besondere Problem im März 2020

Im März 2020 stand die RBA jedoch vor einem anderen Problem: Obwohl sich die wirtschaftliche Lage aufgrund der Pandemie verschlechterte und daher eigentlich niedrigere Inflation und niedrigere Zinsen erwartet werden mussten, stiegen die Renditen der Staatsanleihen an. Grund war, ähnlich wie in anderen Staatsanleihemärkten zum gleichen Zeitpunkt, dass viele Investoren plötzlich nur noch Cash und Bankguthaben halten wollten und ihre Anleihebestände veräußerten. Der Anstieg der Renditen war also nicht von Erwartungen über die zukünftige Inflation und die zukünftigen Zinsen getrieben, sondern von Investorenpräferenzen. Normalerweise würden Market Maker und Investmentbanken es sofort ausnutzen, wenn sich die Marktrenditen gegenläufig zu den Zinsannahmen bewegen – ein solches Phänomen ist in der Regel nicht von Dauer und die Banken könnten kurze Zeit später die erworbenen Anleihen wieder mit Gewinn verkaufen. Doch im März 2020 waren die Investmentbanken aufgrund nach der Finanzkrise eingeführter Regulierungsvorgaben in ihrer Kapazität eingeschränkt, den erheblichen Verkaufsdruck am Markt mit Käufen zu kompensieren. Mangels ausreichender Käufer fielen die Kurse weiter und die Renditen stiegen spiegelbildlich an (Abbildung 2).[9] [10]

Von Anfang bis Mitte März 2020 stiegen etwa die Renditen auf 3-jährige australische Staatsanleihen zeitweise um 0,2 Prozentpunkte an – obwohl in dieser Zeit nichts auf eine baldige geldpolitische Straffung hindeutete, sondern aufgrund der wirtschaftlichen Lage eher das Gegenteil zu erwarten war. Wenn sich Renditen gegenläufig zu den Zinserwartungen bewegen, liegt eine Störung der geldpolitischen Transmission vor, also des Mechanismus, mit welchem die Zentralbank versucht, auf die Preise Einfluss zu nehmen. Wenn dieser Mechanismus gestört wird, ist die Zentralbank aufgerufen, sein Funktionieren wenn irgendwie möglich wieder herzustellen. Und die RBA reagierte auch: So kündigte sie zunächst ein Renditeziel für 3-jährige Anleihen von 0,25% an und verpflichtete sich damit, unbegrenzt Anleihen zu kaufen, falls die Renditen am Markt über diese Grenze steigen sollten. Die RBA setzte dabei speziell auf einen Horizont von drei Jahren, da viele Kredite in Australien über einen ähnlichen Zeitraum abgeschlossen werden und weil man damals davon ausging, dass die Übernachtzinsen tatsächlich über einen ähnlichen Zeitraum nahe null verbleiben würden.[11]

Aus ökonomischer Sicht macht es häufig einen gewichtigen Unterschied, ob eine Maßnahme nur in großem Stil oder tatsächlich unbegrenzt erfolgt. Wir konnten schon in der Pandemie beobachten: Sobald nur das Risiko besteht, dass Waren nicht mehr unbegrenzt zur Verfügung stehen könnten, setzen Herdentriebe ein. Diese können im Supermarkt zu Hamsterkäufen von Toilettenpapier führen, oder eben zu Panikverkäufen von Staatsanleihen. Erst das Wissen ob der jederzeitigen Verfügbarkeit von a) Toilettenpapier im Supermarkt oder b) Abnehmern für Staatsanleihen zu einem Preis, der sich an den zukünftigen Zinserwartungen orientiert, führt zu einer Beruhigung der Lage.

Kann die Zentralbank denn einfach die Zinsen willkürlich festlegen?

Grundsätzlich könnte sie das, indem sie verspricht, unbegrenzt Staatsanleihen zu kaufen, wenn die Renditen einen Zielwert übersteigen; jedoch ginge das nur dann, wenn ihr Mandat nicht die Sicherung von Preisstabilität wäre. Das Beispiel der Federal Reserve Bank (Fed) aus den 1940er-Jahren zeigt etwa, dass die Zentralbank jeden Zins festschreiben kann. So legte die Fed die Übernachtzinsen ab Mitte 1942 bei 0,375% und die Zinsen für 10-jährige Staatsanleihen bei 2% fest. Wenn die Zentralbank Zinsen und Renditen festschreibt, dann hat sie jedoch keine Möglichkeit zu reagieren, wenn relativ niedrige Zinsen Investitionen und öffentliche Defizite befeuern, die ihrerseits Inflation auslösen. Für die USA war eine möglichst günstige Finanzierung des Kriegs gegen den Faschismus in Deutschland und Japan prioritär gegenüber Preisstabilität.

Eine Zentralbank, die den gesetzlichen Auftrag hat, für stabile Preise zu sorgen, nutzt Zinsen jedoch als Instrument, um dieses Ziel zu erreichen. Genau aus diesem Grund sah sich die RBA im Oktober 2021 auch genötigt, ihr Renditeziel aufzugeben.

Was ist Ende Oktober 2021 passiert?

Mit der Erholung der australischen Wirtschaft stellte sich auch die Frage, wie lange noch Zinsen nahe dem Nullpunkt zu erwarten waren. Die Zinserwartungen stiegen also langsam an. Wenn die Zinserwartungen dabei deutlich über das Renditeziel der Zentralbank steigen, werden Marktteilnehmer ihre Anleihen an die Zentralbank verkaufen – insbesondere, wenn die Kurzfristzinsen eh nahe Null sind und Negativzinsen nicht erwartet werden. In einer Situation, in der genau dies in immer größerem Volumen geschah, entschloss sich die RBA relativ plötzlich und unangekündigt, das Renditeziel für dreijährige Anleihen aufzugeben. Innerhalb kürzester Zeit schossen die Renditen für zweijährige Anleihen von 0,1% auf 0,6% nach oben. Aufgrund des unerwarteten Politkwechsels außerhalb von geldpolitischen Sitzungen sorgte das Vorgehen der RBA für Aufregung. Tatsächlich wäre auch möglich gewesen, zunächst z. B. eine Höchstgrenze für zweijährige Renditen von 0,5% vorzugeben, die Renditeobergrenze langsam auslaufen zu lassen und so einen sanfteren Übergang zu einem wieder frei handelbaren Staatsanleihemarkt zu gewährleisten.

Was können wir aus dem Beispiel mitnehmen?

Das Vorgehen der RBA, aber auch der Fed aus den 1940er Jahren, zeigt uns, dass Zinsen  und Renditen nicht unkontrollierbar, sondern letztlich ein Instrument sind, das eine Zentralbank steuern kann, um politische Ziele zu erreichen. Wenn das Ziel der Zentralbank „Preisstabilität“ ist, dann müssen Zinsen und Renditen so gesteuert werden, dass dieses Ziel erwartungsgemäß erfüllt werden kann. Dies schließt sowohl zu niedrige, als auch zu hohe Zinsen und Renditen aus.


Fußnoten

[1] Zentralbankgeld ist Geld, dass die Zentralbank direkt ausgegeben hat. Normalbürger können Zentralbankgeld nur in Form von Bargeld halten. Geschäftsbanken haben jedoch auch ein Konto bei der Zentralbank, auf dem sich Guthaben befindet. Wenn Bank A einen Kredit an Bank B vergibt, dann überweist sie Geld von ihrem Konto bei der Zentralbank auf das Zentralbankkonto von Bank B.

[2] In der EU wurde diese Ausnahme durch Artikel 44 Abs. 2 Buchstabe e) kodifiziert.

[3] Wenn eine Bank etwa am Interbankenmarkt 5% für eine Übernachtanlage erhalten könnte, würde sie keinen Immobilienkredit für weniger Zinsen vergeben.

[4] Der Mechanismus von sinkenden Zinsen hin zu höheren Investitionen, einer stärker wachsenden Wirtschaft und letztlich höherer Inflation nennt sich “geldpolitische Transmission”.

[5] Im deutschen Wohnimmobilienmarkt beispielsweise sind die Zinsen für 10 Jahre am relevantesten. Würden diese deutlich steigen, würde die Bautätigkeit schlagartig zurückgehen und Arbeitsplatzverluste in der Baubranche wären wahrscheinlich.

[6] Zur Erklärung: Die “laufende Verzinsung” oder “Rendite” beschreibt die Vergütung, die ein Anleger p. a. erhält, wenn er eine Anleihe kauft und bis zur Fälligkeit hält. Sie ergibt sich aus dem Ankaufspreis, dem Rückzahlungspreis und den jährlichen Zinsen. Wenn eine Anleihe etwa keine Zinsen zahlt, heute in einem Jahr zu 100 zurückgezahlt wird und heute 90,9 kostet, dann wäre die Rendite ~10%. Wenn die Zentralbank sich nun bereit erklärt, jede Anleihe zu kaufen, die jemand unter dem Preis von 91,7 verkaufen möchte, dann steigt der Preis auf 91,7 und die Rendite fällt auf 9% – da der nächste Käufer mehr bezahlen muss (91,7), um in einem Jahr 100 zu erhalten, als das vorher der Fall war. Gleichzeitig orientieren sich die Zinsen, die ein Kreditnehmer aufnehmen möchte, an den Renditen, die aktuell gehandelt werden. Würde etwa ein Anleiheemittent in unserem Beispiel Anleihen deutlich unter 91,7 anbieten und damit eine höhere Rendite anbieten, würden Investoren diese Anleihe kaufen und die andere Anleihe zum höheren Preis verkaufen. Auf diesem Weg führen Käufe der Zentralbank zunächst zu geringeren Marktrenditen und dann auch zu geringeren Zinskosten für die Emittenten der von der Zentralbank erworbenen Anleihen.

[7] In den großen Volkswirtschaften der Welt, in denen der Staat nicht Teil einer Währungsunion ist, gelten Staatsanleihen immer als risikofrei. Die gelegentlich vorgetragene Vorstellung, dass die Zentralbank damit droht, einen Ausfall von Staatsanleihen zuzulassen, wenn das Parlament sich anders verhält, als die Zentralbanker es wünschen, ist dabei ähnlich absurd, wie sich eine Feuerwehr vorzustellen, die damit droht, im Zweifel die Stadt abbrennen zu lassen, wenn jetzt nicht die Brandschutzmaßnahmen umgesetzt werden, die sie verlangt. Eine Behörde, deren Unabhängigkeit sich damit begründet, dass nur ihre Unabhängigkeit für Stabilität sorgen kann, kann unmöglich im Geiste einer Disziplinierung demokratisch gewählter Abgeordneter eine Kernschmelze des Finanzsystems zulassen – und da alle Finanzmarktteilnehmer diesen Zusammenhang erkennen und nachvollziehen, gibt es in keinem Währungsraum, in dem sich die Zentralbank auf einer Ebene mit dem Haushaltsgeber befindet, Risikoprämien auf Staatsanleihen.

[8] Nicht die Inflationserwartungen an sich führen zu höheren Renditen, sondern die Erwartung, dass die Zentralbank mit höheren Zinsen auf die Inflationserwartungen reagiert.

[9] Vgl.: Vissing-Jorgensen, A. (2021). The treasury market in spring 2020 and the response of the federal reserve. Journal of Monetary Economics.

[10] Eine Arbeitsgruppe mehrerer US-Regulierungsbehörden hat am 8. November 2021 vorgeschlagen zu prüfen, ob künftig eine unbegrenzte Bilanzausweitung bei Banken zum Zweck des Kaufs sicherer Staatsanleihen zugelassen werden könnte und Kapitalanforderungen entsprechend anzupassen. Damit wäre sichergestellt, dass Market Maker immer ihrer Aufgabe nachkommen könnten.

[11]Responding to the Economic and Financial Impact of COVID-19“, Rede von Philip Lowe, 19.03.2020.


Veranstaltungen und Medienberichte vom 4.11 bis 19.11.2021

  • Die Süddeutsche Zeitung hat am 7.11 einen Artikel zu unserem Rechtsgutachten zur Konjunkturkomponente und den Koalitionsverhandlungen veröffentlicht. Ihr könnt ihn hier lesen. Unsere FAQs zum Thema Konjunkturkomponente findet ihr hier.
  • Am 12.11 erschien ein Spiegel-Artikel mit Titel „Genug gebremst, raus mit der
    Kohle!
    “, wozu Philippa ausgiebig zur Problematik der Schuldenbremse befragt wurde.
  • Florian Kern war zu Gast beim „Wirtschaftsfragen“ Podcast. Es ging um die aktuell erhöhten Preissteigerungsraten sowie um die Frage, welche in Diskussion vorgetragenen Ideen sinnvoll oder schädlich wären. Ihr könnt euch die Folge hier anhören. 
  • Am 17.11 erschien Philippa auf dem „Tagesticket“ Podcast des Bayrischen Rundfunk. Es wurden die Investitionsmöglichkeiten besprochen, die durch eine Reform der Schuldenbremse ermöglicht würden.
  • Am 25.11 haben wir Rens Nissen, Abteilungsleiter für Wirtschafts- und Finanzpolitik im niederländischen Finanzministerium, in einem Webinar zu Gast (auf Englisch). Weitere Infos zur Veranstaltung und eine Möglichkeit Euch anzumelden findet Ihr hier.

Bullets:

  • Wir fassen die Ergebnisse des Rechtsgutachtens von Korioth und Müller zu unserem Vorschlag für die Konjunkturkomponente hier zusammen. Korioth und Müller stellen fest, dass sich unser Vorschlag innerhalb des verfassungsrechtlichen Rahmens befindet, äußern aber Zweifel, dass dies für die aktuelle Ausgestaltung der Konjunkturkomponente ebenso gilt.
  • Wir erklären, weshalb die aktuelle Aufgabenteilung bei der Konjunkturkomponente, innerhalb welcher BMF und BMWi diese definieren, aus staatsorganisatorischer Sicht problematisch ist.

Der Dezernats- und der Geldbrief sind unsere Newsletter zu aktuellen ökonomischen Fragen in Deutschland und Europa. Über Feedback und Anregungen freuen wir uns und erbitten deren Zusendung an florian.kern[at]dezernatzukunft.org


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